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2009 06-24

上市湖北体彩网面臨制度環境的新變化

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——以新《上市湖北体彩网章程指引》爲切入點

 

上海辦公室 何俊輝

 

2005年註定是中國資本市場上值得用濃墨重彩來書寫的一年。年中,股權分置改革在管理層“開弓沒有回頭箭”的強勢推動下拉開了序幕;年末,十屆全國人大第十八次會議表決通過新修訂的《中華人民共和國湖北体彩网法》和《中華人民共和國證券法》。股權分置改革的順利推進,將逐步解決制約我國資本市場發展的基礎障礙,長期以來損害流通股股東利益的制度缺陷逐步得到消除,爲我國資本市場走向真正轉折奠定堅實的基礎。而大幅度修改《湖北体彩网法》和《證券法》不僅是我國資本市場法制建設的一個重大事件,也是進一步健全和完善社會主義市場經濟法律體系的一個重要舉措,爲解決影響我國資本市場發展的制度性障礙和結構性矛盾創造了條件,對於全面提升資本市場法治水平、加快推進資本市場改革發展必將產生巨大而深遠的影響。隨着股權分置改革的穩步推進和《湖北体彩网法》、《證券法》的重大修訂,跟隨而來的2006年無疑是資本市場的制度修訂年。以證監會爲首的監管層已經開始結合新的《湖北体彩网法》和《證券法》來大幅修訂規範上市湖北体彩网的各項規章制度。到目前爲止,“兩法”修訂後頒佈的與上市湖北体彩网有關的規章主要有《關於規範上市湖北体彩网對外擔保行爲的通知》、《上市湖北体彩网股權激勵管理辦法(試行)》、《外國投資者對上市湖北体彩网戰略投資管理辦法》、《上市湖北体彩网章程指引》、《證券登記結算管理辦法》、《上市湖北体彩网股東大會規則》、《上市湖北体彩网證券發行管理辦法》、《公開發行證券的湖北体彩网信息披露內容與格式準則第10號-上市湖北体彩网公開發行證券申請文件》、《公開發行證券的湖北体彩网信息披露內容與格式準則第11號-上市湖北体彩网公開發行證券募集說明書》等。這些法律法規、規章的實施,意味着我國上市湖北体彩网面臨着一系列深刻的制度變更,如何調整應對新的法律環境,已經成爲時下上市湖北体彩网面臨的重要問題。湖北体彩网章程被認爲是湖北体彩网之憲章,是構建湖北体彩网的基礎之一,也是湖北体彩网運作的行爲規範。湖北体彩网章程是湖北体彩网意思自治和政府管制這兩者邊界的結合點,對一個湖北体彩网來說,任何外部法律法規、規章等制度環境的變化,最終都可能體現在湖北体彩网的章程上。本文以證監會新頒佈的《上市湖北体彩网章程指引》爲切入點,結合自去年“兩法”修訂以來證監會等監管層頒佈的一系列針對上市湖北体彩网的規章,來分析上市湖北体彩网在應對制度環境變化時應該注意的一些問題。

 

一、上市湖北体彩网章程修訂中的三大焦點

 

(一)、收購與反收購的博弈

股權分置下上市湖北体彩网反收購無太大的存在價值,因爲股權分置本身就是敵意收購的最大障礙。隨着股權分置改革的穩步推進,中國股票市場將迎來全流通時代。在股權分置改革中,相當多的上市湖北体彩网非流通股股東採用了送股這種方式,一定程度上攤薄了控股股東的持股比例。在後股權分置時代,證券市場的一系列深刻變革減少了收購中的障礙,增強了上市湖北体彩网反收購的動機,增加了上市湖北体彩网採取更多反收購措施的可能性。在這種情況下,具有良好成長性、價值被市場低估的上市湖北体彩网很可能會成爲別人收購的目標,未來中國資本市場上將不斷上演收購與反收購的大戲。

我們認爲,制度環境的變遷,必然也會反映到上市湖北体彩网收購活動中,上市湖北体彩网收購將呈現出與以往不同的新特徵:

    第一、收購架構簡單化

受原《湖北体彩网法》對外投資不得超過淨資產的50%規定的影響,以往收購主體往往形成多層次、複雜的股權架構迷宮,其原因之一在於逐步放大收購主體淨資產規模的需要,以便符合湖北体彩网對外投資的要求。新的《湖北体彩网法》第15條規定:“湖北体彩网可以向其他企業投資,但是,除法律另有規定外,不得成爲對所投資企業的債務承擔連帶責任的出資人。”新《湖北体彩网法》取消湖北体彩网對外投資不得超過其淨資產50%的比例限制,爲企業減少、甚至取消併購重組中的“迷宮”現象創造了有利的制度條件。同時,在新《證券法》和證監會頒佈的《上市湖北体彩网證券發行管理辦法》中,對上市湖北体彩网非公開發行新股都作出了規定。將來,定向增發等併購手段的實施使一些湖北体彩网的收購架構更趨於簡單化。

第二、收購定價對賭化

在國外資本市場中,對賭協議已經成爲保護投資人利益的重要手段和工具。但對賭協議在我國資本市場還沒有成爲一種制度設置,也沒有被經常採用。對賭協議在某種程度上說是期權安排,在上市湖北体彩网中設置與推廣類似於對賭協議的制度,是提升上市湖北体彩网質量的有效途徑之一。近年來我國資本市場上已經出現了摩根士丹利、英聯、鼎暉等國際投資機構投資蒙牛、摩根士丹利投資永樂電器等幾個引人關注的對賭協議安排。前者是對賭協議在創業企業中的運用,後者是對賭協議在成熟企業中的運用。值得關注的是,在去年凱雷投資控股徐工集團工程機械有限湖北体彩网一案中,出現了對賭協議在併購中應用的典型案例。凱雷徐工對於徐工機械的併購協議包括一項對賭的內容:如果徐工機械2006年的經常性EBITDA達到約定目標,則凱雷徐工出資1.2億美元增資2.42億元;如果徐工機械一年後的經營業績達不到投資方要求,則出資6000萬美元增資2.42億元。在外資併購國內上市湖北体彩网國有股權的過程中,以國有資產定價作爲一項賭資,這還十分罕見。與國外完整的併購定價對賭相比,儘管徐工科技的併購對賭機制是有待完善的,但與以往那些缺乏對賭定價機制的併購案例相比,徐工科技的併購定價對賭化已經是前進了一大步。併購定價對賭化是對於投資者的一種有效保護,也是對股權出讓方、企業管理層的一種最有效的約束機制。股權分置改革完成以後,在國有資產考覈從注重淨資產到注重未來業績動態預期的情況下,對賭定價在我國資本市場具有更爲廣泛的應用空間。

    第三、收購整合脫殼化

收購整合脫殼化是指收購過程中,上市湖北体彩网資產脫離原來的“殼”。在全流通條件下,收購整合脫殼化降低了收購方成本。在2005年度發生的ST吉紙的收購案例中,通過破產申請與資產出售以後,出讓方吉林市國資湖北体彩网將其持有的ST吉紙35.06%的股份轉讓給蘇寧集團,15%的股份轉讓給張康黎,分別收取蘇寧集團和張康黎各1元人民幣。收購方置入資產4.0278億元在稀釋49.94%的權益,流通股股東每 10股獲得10.08元淨資產以後,收購方所持有的股份獲得流通權。而在股改以前,買殼者的成本遠高於收購ST吉紙的殼成本。同時,脫殼收購還提高了資產整合者的效率。除了收購方採用資產置換對上市湖北体彩网進行收購的案例以外,上市湖北体彩网併購,原來的資產一般是不脫殼,或者不脫離收購方體系的。收購中資產不脫殼給財務性併購者帶來後續整合的困難,給產業併購者帶來成本的提高。在ST吉紙收購案例中,在收購以前,即截至2005630,ST吉紙的資產總額爲21.32億元,通過債權人申請破產以及債權人會議和解等方式,晨鳴紙業以7.4億元收購ST吉紙(000718)賬面所有固定資產、無形資產(土地使用權)及其他相關資產,使晨鳴紙業收購ST吉紙的資產成本大大下降。此外,ST吉紙的資產變現資金作爲優先安排現有職工的費用,從而使ST吉紙賬面所有的固定資產及土地使用權乾淨脫殼,這爲晨鳴紙業提高併購後的資產整合效率創造了條件。

當上市湖北体彩网敵意收購發生時,目標湖北体彩网管理層在反收購中的法律地位及其與股東權限的劃分,一直是爭論得比較激勵的問題。關於反收購措施決策權的立法在國外有兩種模式:一是英國由股東大會決定的模式,另一種是美國由董事會決定的模式。從我國《湖北体彩网法》的立法精神來看,我國湖北体彩网立法依然採取的是股東大會中心主義而非董事會中心主義,因而在上市湖北体彩网面臨敵意收購時,反擊措施的決策權應該在湖北体彩网股東大會。從《上市湖北体彩网收購管理辦法》第33的規定來看,也明確地說明了上市湖北体彩网股東大會而非董事會在反收購過程中的決策地位。

    先來看看我國證券市場上已經出現的幾個有代表性的反收購案例:

反收購措施

內容

案例

驅鯊劑

在湖北体彩网章程中設置障礙,規定收購須獲得“超級多數”的股東同意或提供“公平”的對價

“愛使”章程

“深發展”章程

焦土術

通過資產重組降低湖北体彩网資產、財務、業務質量,以減低收購方的吸引力

“聯想”放棄“中科健”,後者的高額擔保是重要原因

白衣騎士

尋找善意合作者,以保護管理層和現股東,低於惡意收購者

在“哈藥集團”、“東盛集團”對“麗珠集團”的爭奪戰中,“麗珠集團”管理層引入“太太藥業”

圍魏救趙

尋找收購方的主體資格、收購程序、資金來源及經營過程中的不規範之處,以攻爲守

“國際大廈”第一大股東爲抵制二股東“開元”的收購威脅,反戈一擊,指責“開元”涉嫌虛假註冊,“開元”董事長的自由遭到限制

聯名上訪

被收購方員工聯名上訪,尋求政府幫助

“華建電子”受讓“濟南百貨”298%股份,成爲新控股股東[1]

拒絕入境

將收購方拒之門外,使其成爲流亡政府

“寧馨兒”通過控股“四砂股份”大股東收購後者[2]

 

從我國已經發生的反收購案例中可以看出,我國資本市場的反收購存在以下特點:

第一,由於立法的欠缺和疏漏,引發無窮的收購、反收購爭議。大港油田收購愛使股份一案中,收購雙方爭執的焦點就集中在《愛使股份有限湖北体彩网章程》中10%的數額限制、半年的時間限制及換屆董、監事人數限制的合法性上。

第二,反收購的爭議主要是圍繞股東提案權、董事資格等進行,並採用訴訟等多種方式。湖北体彩网章程中規定的董事、監事選任制度會被湖北体彩网作爲反收購條款。所以,收購立法應儘快明確反收購條款的效力,包括董事、監事的任職資格,提名方式、程序,糾紛的解決方式等等。

第三,反收購案例中內部人控制現象突出,並與國有資產管理體制的缺陷結合在一起。有的案例看似股東之爭,實際是董事會和收購方之爭。董事任意阻礙收購的現象突出,董事會採用非法律的多種方式,迫使國資委退讓。

第四,非法律的因素作爲反收購措施突出,嚴重影響了正常的收購行爲。由於反收購的有關規則不明確,目標湖北体彩网董事會採用了許多法律之外的手段來進行反收購。管理層不是對收購對目標湖北体彩网價值的影響作出合理的商業判斷,以此來爲股東提供決策的依據,而是造聲勢、造輿論,運用“不講理”的反收購措施。

湖北体彩网章程中置入反收購條款是反收購最廉價的手段。中國證監會於2006316頒佈了新的《上市湖北体彩网章程指引》,並要求上市湖北体彩网按照該指引在最近的一次股東大會上修改章程。許多上市湖北体彩网在此次修改湖北体彩网章程時,希望能將一些反收購措施體現在湖北体彩网章程中,以抵禦未來的敵意收購。在討論上市湖北体彩网反收購措施時,人們往往關注美國資本市場上最具威脅和效力的毒丸等手段。但是,由於股東大會和董事會職權劃分的緣故,美國資本市場上的多數反收購措施在我國需要股東大會的批准,並且需要行政審批或備案,因而在我國目前的法律框架下不可能實現。我們認爲,我國目前合法和有效的反收購措施主要集中在持股結構、章程條款限制、董事會對收購的意見和尋找競價要約者等幾個方面。

第一、交錯董事會條款

新《湖北体彩网法》刪除了原《湖北体彩网法》中“董事在任期屆滿以前,股東大會不能無故解除其職務”的規定。但是新《上市湖北体彩网章程指引》第96條仍舊沿用了原《湖北体彩网法》的表述:“董事在任期屆滿以前,股東大會不能無故解除其職務”。這一立法變化表明,股東是否可以隨時請求股東大會罷免董事,已屬於湖北体彩网自治的範疇,由湖北体彩网章程來作出約定。

我們認爲,交錯董事會在我國法律上並不禁止,上市湖北体彩网完全可以在湖北体彩网章程中設計此種條款來形成反收購的防線。因而,上市湖北体彩网可以在章程中作出這樣的規定:董事在任期屆滿以前,股東大會不能無故解除其職務。除非董事發生違反湖北体彩网法、證券法及其他規範性文件及湖北体彩网章程規定的情形,股東大會在董事任期屆滿前因其他原因解除其職務的,每年不得超過董事會成員的1/3這樣,收購者即使收購到了足夠的股權,也無法對董事會做出實質性改組,即無法很快地入主董事會控制湖北体彩网。因爲董事會的大部分董事還是原來的董事,他們仍掌握着多數表決權,可以提議採取增資擴股或其他辦法來稀釋收購者的股票份額,也可以決定採取其他辦法來達到反收購的目的,使收購者的初衷不能得到實現。

第二、董事資格限制條款

湖北体彩网可以在章程中規定湖北体彩网董事的任職條件,非具備某些特定條件者不得擔任湖北体彩网董事,具備某些特定情節者也不得進入湖北体彩网董事會,這樣,將給收購方增加選送合適人選出任湖北体彩网董事的難度。然而,在限定董事資格方面不能走得太遠,限定董事資格不能明顯違背通常的商業習慣。換言之,董事資格限制應該同時着眼於湖北体彩网治理水平的提升,而不能僅僅爲了反收購而對董事資格進行量身定做。

第三、超級多數決條款

對於湖北体彩网章程規定的股東大會和董事會的超級多數決條款,立法不應該進行太多限制,應該讓市場進行選擇。董事會的超級多數決條款,如果收購方取得控制權後能夠解聘董事或修改章程,這種限制並沒有反收購的效果。股東大會的超級多數決條款則是一柄雙刃劍,在增加收購者接管、改組湖北体彩网的難度和成本的同時,也會限制湖北体彩网控股股東對湖北体彩网的控制力。

第四、股權激勵計劃

中國證監會於去年底發佈《上市湖北体彩网股權激勵管理辦法(試行)》,已完成股權分置改革的上市湖北体彩网可以依照此規定實施股權激勵。我們認爲,股權激勵作爲一種對湖北体彩网管理層有效的長期激勵機制,穩定了管理層的控制權,同時也降低了被敵意收購的風險,雖然不可能作爲反擊性的反收購措施,但可以作爲預防性的反收購手段。在前不久萬科企業股份有限湖北体彩网公佈的《首期(20062008年)限制性股票激勵計劃》中就暗含了反收購的規定。該計劃的基本操作模式爲:在湖北体彩网達成一定業績目標的前提下,按當年淨利潤淨增加額的一定比例提取一定的激勵基金。通過信託管理的方式,委託信託湖北体彩网在特定期間購入本湖北体彩网上市流通A股股票,經過儲備期和等待期,在湖北体彩网A股股價符合指定股價條件下,將購入的股票獎勵給激勵對象。在該計劃的第39條、第40條進行了這樣的規定:當湖北体彩网控制權發生變更時,控制權變更前的半數以上法定高級管理人員在控制權變更之日起的三十日內有權書面要求信託機構將本計劃項下信託財產立刻全部歸屬。當該要求提出時,與本計劃第39條和第40條相沖突的其他關於信託財產歸屬的條款立即失效。控制權變更指下列任何一種情形出現:(一)在中國登記結算有限責任湖北体彩网登記的湖北体彩网第一大股東發生變更;(二)董事會任期未屆滿,股東大會一次性表決通過董事會半數成員更換。湖北体彩网控制權發生變更且控制權變更前的半數法定高級管理人員書面要求將信託財產立刻全部歸屬時,激勵對象名單需由控制權變更前的半數以上法定高級管理人員根據控制權變更前的職位確定,而無須再經湖北体彩网股東大會、董事會或其他任何機構審覈、批准或向其報備,也不受本計劃第37條規定之限制。信託機構歸屬信託財產將在收到上述書面要求和激勵對象名單後兩個工作日內向中國證券登記結算有限責任湖北体彩网提交非交易過戶的申請。

第五、職工董事制度

上市湖北体彩网收購的目的不僅是獲得股份,更重要的是取得湖北体彩网的控制權。在上市湖北体彩网收購戰中,湖北体彩网董事會是收購方和反收購方爭奪的重要陣地。新《湖北体彩网法》第109條規定了上市湖北体彩网職工董事制度,這也是利益相關者治理理論在我國湖北体彩网立法上的具體體現。上市湖北体彩网的董事會成員中可以有湖北体彩网職工代表,董事會中的職工代表由湖北体彩网職工通過職工代表大會、職工大會或者其他形式民主選舉產生。即就是說,如果一個上市湖北体彩网規定了職工董事制度,由於職工董事不是經由股東大會選舉,其產生與股權比例的多少是無關的,從法律上來看,收購方持股比例再高,也不能依據股權來直接左右職工董事的產生。

除國有企業外,絕大部分民營企業中並沒有職工代表大會和職工大會這一級組織。我們認爲,通過工會產生的職工董事可以認定爲湖北体彩网法上的“其他形式民主選舉產生”。同時應該注意《上市湖北体彩网章程指引》第96條第3款的規定:“兼任經理或者其他高級管理人員職務的董事以及由職工代表擔任的董事,總計不得超過湖北体彩网董事總數的1/2”。

第六、相互持股

穩定的股權結構是反收購的第一道防線。爲了防止湖北体彩网的股份過於分散,上市湖北体彩网可以採取交叉持股的形式,即關聯湖北体彩网、關係較密切的湖北体彩网之間相互持有部分股權,一旦其中一家湖北体彩网遭到收購,相互持股湖北体彩网之間易於形成“連環船”的效果,從而大大增強反收購方的實力。中國目前的法律並沒有禁止上市湖北体彩网間相互持股,因此上市湖北体彩网可以通過與比較信任的湖北体彩网達成協議,相互持有對方股份,並確保在出現敵意收購時,不將手中的股權轉讓,以達到防禦敵意收購的目的。當然,相互持股往往要耗費較多的資金,從而會影響到湖北体彩网的現金流狀況。

第七、尋找白衣騎士

尋找“白馬騎士”,是指目標湖北体彩网在遭到敵意收購襲擊的時候,主動尋找第三方即所謂的“白馬騎士”來與襲擊者爭購,造成第三方與敵意收購者競價收購目標湖北体彩网股份的局面。顯然,白馬騎士的出價應該高於敵意收購者的初始出價。在這種情況下,敵意收購者要麼提高收購價格,要麼放棄收購。往往會出現白馬騎士與敵意收購者輪番競價的情況,造成收購價格上漲,直至逼迫敵意收購者放棄收購。如果敵意收購者志在必得,也將付出高昂代價甚至使得該宗收購變得不經濟。我們認爲,白衣騎士可以作爲反收購的措施,不違反我國有關法律的規定。但尋找要約競價者不得違反董事的誠信義務,並且以股東利益最大化爲目標。

除了上述幾種可以在我國上市湖北体彩网中實施的反收購措施以外,還有一些反收購措施在實務中也多被人們提及並有一些上市湖北体彩网採用,我們認爲,以下的幾種反收購措施在我國目前的制度環境下其合法性值得商榷。

第一、股東持股時間條款

股東持股時間條款是指股東在股權取得一定時間以後才能行使董事提名權,以維持湖北体彩网管理層和經營業務的穩定。股東持股時間條款有助於阻止收購人在取得上市湖北体彩网股權後立即要求改選董事會。股東持股時間條款是我國上市湖北体彩网使用最多也是最受爭議的反收購條款。在1998年的“大港油田”與“愛使股份”的反收購戰中,雙方爭議的焦點之一即就是股東持股時間條款的合法性問題。在近期,已經有多家上市湖北体彩网也將股東持股時間條款置入湖北体彩网章程中以應對未來可能發生的敵意收購。我們認爲,選擇管理者是我國《湖北体彩网法》上規定的股東的三項基本權利之一,該權利在成爲股東時就應該即刻被享有,股東持股時間條款損害了股東最基本的權利,應該認定爲不符合法律規定而無效。

第二、股東在提名董事人數方面限制條款

上市湖北体彩网章程中設置股東在提名董事人數方面限制條款是否合法,在理論界和實務界多有爭論。我們認爲,選擇管理者的權利是湖北体彩网法賦予湖北体彩网股東的一項法定權利,非依法律規定,任何人不得以任何方式加以限制和剝奪。董事的提名權是股東選擇管理者權利的一個重要內容,亦屬強制性規範,湖北体彩网章程無權另作安排。

第三、發行超級表決權股份

20世紀80年代美國曾經在上市湖北体彩网興起過發行不同類別的普通股。A類普通股實行一股一票可自由轉讓,B類普通股不可轉讓,擁有超級表決權,通常一股有十個表決權,B類普通股通常掌握在經理層的手中。我國《湖北体彩网法》雖然在第43條規定,有限湖北体彩网湖北体彩网章程可以對股東在股東會上不按出資比例行使表決權的情況進行約定,但同時也在第104條規定,在股份湖北体彩网中,除湖北体彩网持有的本湖北体彩网股份沒有表決權外,股東出席股東大會會議,所持每一股份有一表決權。這說明了我國股份湖北体彩网是禁止發行超級表決權股份的。

第四、金降落傘計劃

金降落傘是指在上市湖北体彩网章程中規定,收購者解聘管理層時需向原來的高級管理者支付鉅額的補償金的反收購措施。我們認爲,雖然我國法律允許上市湖北体彩网對於解聘的董事給予離職補償,但如果高於正常的行業標準,是否應該必須披露和經股東大會批准不無疑問。

第五、章程約定較《證券法》要求低的全面要約收購觸發點

有一種觀點認爲,上市湖北体彩网可以在章程中設置比《證券法》要求低的全面要約收購觸發點,以此提高惡意收購者的收購成本。我們認爲,上市湖北体彩网收購制度是以《湖北体彩网法》爲基礎,並以《證券法》爲直接法律依據建立起來的。全面要約收購制度是《證券法》這一以監管爲主要內容的公法上的約定,湖北体彩网以自己的約定來改變公法上的強制性制度不合法理。另外,全面要約收購這一制度的立法目的在於:一方面,上市湖北体彩网控制權的轉移是有溢價效益的,這一效益應該由全體股東共同享有,另一方面,全面要約收購也是給小股東一個退出湖北体彩网的機會,保護小股東的利益。顯然,章程中約定比《證券法》要求低的全面要約收購點觸發點有違全面要約收購制度的立法價值本意。

第六、股份回購

在一個成熟資本市場股份回購具有以下功能:調整財務槓桿,優化資本結構;調節股票供應量,實現股價的價值迴歸;湖北体彩网股利分配的替代手段,基於稅收的考慮,湖北体彩网常以股份回購替代現金紅利的分配;實施反收購,維持湖北体彩网控制權的重要武器。在我國現行制度條件下,股份回購由於有嚴格的程序和條件限制,當上市湖北体彩网遭到惡意收購攻擊時,股份回購不可能作爲反收購的措施。

 

(二)、民主和效率的促進

湖北体彩网具有自己的法律人格,作爲法人對其財產享有獨立的所有權。雖然這些財產來源於股東的出資,但一經交付給湖北体彩网,其所有權和經營權即從股東手中轉移於湖北体彩网名下,股東僅取得了股東權。在這種情況下,湖北体彩网經營者就有可能採取機會主義行爲,攫取股東的投資利益,甚至損害股東的合法權益。股東爲了規避相應風險,必然需要藉助法律協調其與經營者之間的關係,監督和激勵經營者。這時,對經營者的監督權應運而生,成爲湖北体彩网制度中所有權與經營權之外的第三種權利。如果法律是周全的,也可以將這種道德風險降到最低,但由於理性的有限和預測的困難,法律畢竟不可能對千變萬化的企業生活一一作出指引,而且如何掌握法律規範中強制性和授權性的量和度也始終是困擾立法者的一大難題。如果對湖北体彩网經營者的權力不加以約束和監督,他們將有可能以法律所預想不到的方式不正當地行使法律以正當目的賦給他們的權力,使湖北体彩网成爲違背公平與正義的工具。但是,如果對湖北体彩网經營者權力限制得過死,又存在着可能影響經營效率問題。因此,在上市湖北体彩网中,如何使股東民主和經營效率都得到促進,既能防備經營者的機會主義行爲,保護投資者和湖北体彩网利益相關人的利益,又能提升經營者的效率,促進股東利益最大化,成爲上市湖北体彩网治理的核心問題。湖北体彩网治理的關鍵是湖北体彩网內部的制衡機制。湖北体彩网內部有效的制衡機制不但要求湖北体彩网內部機關,即股東大會、董事會和監事會及其成員之間的分工明確,權利義務清晰,而且要求具有實現職責分工和實現權利義務的機制,包括實現的動力和條件等。新《湖北体彩网法》、《上市湖北体彩网章程指引》等法律法規、規章從這個角度出發,對上市湖北体彩网的“三會”制度有了較大的調整。

    第一、健全董事會制度,突出董事會集體決策作用,細化了董事會議事規則

    這方面的修改大致涉及以下五方面:(1)增設董事長不履行職務的應對措施。《上市湖北体彩网章程指引》第113條規定:“湖北体彩网副董事長協助董事長工作,董事長不能履行職務或者不履行職務的,由副董事長履行職務(湖北体彩网有兩位或兩位以上副董事長的,由半數以上董事共同推舉的副董事長履行職務);副董事長不能履行職務或者不履行職務的,由半數以上董事共同推舉一名董事履行職務。”(2)增設有關董事會臨時會議提議權的規定。《上市湖北体彩网章程指引》第115條規定:“代表1/10以上表決權的股東、1/3以上董事或者監事會,可以提議召開董事會臨時會議。董事長應當自接到提議後10日內,召集和主持董事會會議。”(3)明確規定董事擁有平等的表決權。《上市湖北体彩网章程指引》第118條第2款規定:“董事會決議的表決,實行一人一票。”(4)刪去了董事會可以授權董事長在董事會閉會期間行使董事會部分職權的規定,《上市湖北体彩网章程指引》第112條的註釋中說明:董事會應謹慎授予董事長職權,例行或長期授權須在章程中明確規定。

第二、完善監事會的組織方式和議事規則,強化監事會的監督職權

    關於監事會的組織方式,原湖北体彩网法僅規定監事會成員不得少於三人並應在其中推選一名召集人,《上市湖北体彩网章程指引》第143條規定:“監事會設主席1,可以設副主席。監事會主席和副主席由全體監事過半數選舉產生。監事會主席召集和主持監事會會議;監事會主席不能履行職務或者不履行職務的,由監事會副主席召集和主持監事會會議;監事會副主席不能履行職務或者不履行職務的,由半數以上監事共同推舉一名監事召集和主持監事會會議。”關於監事會的議事規則,《上市湖北体彩网章程指引》第145條規定:“監事會每6個月至少召開一次會議。監事可以提議召開臨時監事會會議。監事會的議事方式和表決程序,除本法有規定的外,由湖北体彩网章程規定。監事會決議應當經半數以上監事通過。147條規定:“監事會應當對所議事項的決定作成會議記錄,出席會議的監事應當在會議記錄上簽名。”關於監事會的監督職權,《上市湖北体彩网章程指引》第144條不但規定“監事會行使職權所必需的費用,由湖北体彩网承擔”,而且增設了以下幾項職權:(1)罷免建議權。監事會有權"對違反法律、行政法規、湖北体彩网章程或者股東大會決議的董事、高級管理人員提出罷免的建議"(2)召集和主持股東大會會議權。監事會有權在董事會不履行《湖北体彩网法》規定的召集和主持股東大會職責時召集和主持股東大會。(3)提案權。監事會有權“向股東大會提出提案”。(4)質詢權和建議權。監事可以列席董事會會議"並對董事會決議事項提出質詢或者建議"(5)調查權。監事會"發現湖北体彩网經營情況異常,可以進行調查;必要時,可以聘請會計師事務所等專業機構協助其工作,費用由湖北体彩网承擔。"(6)訴訟權。監事會可以依照《湖北体彩网法》第152條的規定,對董事、高級管理人員提起訴訟。

第三、完善股東大會的召集程序和議事規則

這方面的修改涉及以下五方面:(1)縮短股東大會召集程序中的通知時間。根據今年頒佈的《上市湖北体彩网股東大會規則》第15條的規定:“召集人應當在年度股東大會召開20日前以公告方式通知各股東,臨時股東大會應當於會議召開15日前以公告方式通知各股東。”(2)增設董事會不召集和不主持股東大會的應對措施。《上市湖北体彩网章程指引》第46條、第47條、第48條、第49條、第50條、第51條等多個條文對董事會不召集、不主持股東大會時,監事會、股東的具體應對程序。(3)增設股東臨時提案權。《上市湖北体彩网章程指引》第53條第2款規定:“單獨或者合計持有湖北体彩网3%以上股份的股東,可以在股東大會召開10日前提出臨時提案並書面提交召集人。召集人應當在收到提案後2日內發出股東大會的補充通知,公告臨時提案的內容。”(4)擴大絕對多數決議的適用範圍。《上市湖北体彩网章程指引》第77條規定,“下列事項由股東大會以特別決議通過:(一)湖北体彩网增加或者減少註冊資本;(二)湖北体彩网的分立、合併、解散和清算;(三)本章程的修改;(四)湖北体彩网在一年內購買、出售重大資產或者擔保金額超過湖北体彩网最近一期經審計總資產30%的;(五)股權激勵計劃;(六)法律、行政法規或本章程規定的,以及股東大會以普通決議認定會對湖北体彩网產生重大影響的、需要以特別決議通過的其他事項。”5)增加了股東大會的召開方式。爲防止股東大會“走過場”,同時增加股東的參與度,新修訂的《上市湖北体彩网章程指引》增加了“非現場參會”形式。在現場開會基礎上,非現場參與可以作爲補充,不能出席現場會議的股東可以通過網絡或其他方式參與股東大會。

第四、加強湖北体彩网職工對湖北体彩网治理的參與度,維護員工合法權益

這方面的修改涉及以下兩個方面:(1)要求監事會中的職工代表比例不得低於三分之一,並允許董事會成員中有職工代表。《上市湖北体彩网章程指引》第143條第2款規定:監事會應當包括股東代表和適當比例的湖北体彩网職工代表,其中職工代表的比例不低於1/3。監事會中的職工代表由湖北体彩网職工通過職工代表大會、職工大會或者其他形式民主選舉產生。《上市湖北体彩网章程指引》第96條的註釋對職工董事的產生辦法作了明確規定。(2)增設湖北体彩网可以將股份獎勵給本湖北体彩网職工的規定。《上市湖北体彩网章程指引》第2325條規定,湖北体彩网可以收購本湖北体彩网股份獎勵給本湖北体彩网職工;依此規定收購本湖北体彩网股份的,應當經股東大會決議,並且收購的股份不得超過本湖北体彩网已發行股份總額的5%,用於收購的資金應當從湖北体彩网的稅後利潤中支出,所收購的股份應當在1年內轉讓給職工。

 

(三)、湖北体彩网自治和政府規制的平衡

湖北体彩网自治與政府規制乃湖北体彩网法制中之兩大主題,二者的此消彼漲演繹了一部湖北体彩网立法的發展史,而二者的衝突與平衡則牽動着整個湖北体彩网法制的價值取向和制度設計。從現今世界各國的立法實踐來看,放松管制已成爲湖北体彩网立法改革的強音。而在我國,相當多的上市湖北体彩网不誠信行爲已經使整個資本市場聲望日下,上市湖北体彩网不得不面臨更嚴厲監管的尷尬。於是,如何於二者之間尋求適合於時代個性的平衡點便成了我國上市湖北体彩网立法研究的中心課題。從新《湖北体彩网法》、《證券法》及其後頒佈的針對上市湖北体彩网的法規、規章來看,新制度環境催生了嶄新的湖北体彩网訴訟形態,司法權的大面積介入將更加強化對上市湖北体彩网的監管。

新《上市湖北体彩网章程指引》第10條、第34條、第35條、第36條等條文均對司法權介入上市湖北体彩网治理進行了規定。將這些條文結合新《湖北体彩网法》的相關規定來看,不僅原《湖北体彩网法》架構下司法實務中已經出現的股權轉讓、股東權益訴訟、湖北体彩网法人人格否認、湖北体彩网設立四類糾紛均有涉及,而且上市湖北体彩网還面臨着可能發生的系列新訴訟:小股東對大股東的濫用控制權訴訟;董事、監事、高級管理人員賠償訴訟;股東決議撤銷與無效訴訟;股東知情權訴訟;異議股東評估補償權訴訟;湖北体彩网設立不能訴訟;股東代表訴訟;湖北体彩网司法解散訴訟。從具體規定上看,新《上市湖北体彩网章程指引》也注重了湖北体彩网訴訟的可操作性。比如第35條關於股東代表訴訟的規定,既對訴訟主體做了明確限定(股份有限湖北体彩网連續一百八十日以上單獨或者合計持有湖北体彩网百分之一以上股份的股東),又設置了詳細的訴訟前置程序及其例外(監事會、或者董事會收到股東書面請求後拒絕提起訴訟,或者自收到請求之日起三十日內未提起訴訟,或者情況緊急、不立即提起訴訟將會使湖北体彩网利益受到難以彌補的損害的),使股東代表訴訟具有了相當的可操作性。這些訴訟的存在,無疑將成爲懸在上市湖北体彩网董事、監事、湖北体彩网高管、大股東及實際控制人頭上的“達摩克利斯之劍”,使他們不得不更嚴格地遵守各項規章制度,規範自己的行爲。

 

二、上市湖北体彩网章程修訂中的八大變化

 

(一)、上市湖北体彩网非公開發行新股

按照新《上市湖北体彩网章程指引》第21條的規定,上市湖北体彩网可以非公開發行股份。非公開發行股票是上市湖北体彩网融資的一個新渠道,爲上市湖北体彩网引入新的戰略股東、注入新的優質資產提供了工具,有利於提高上市湖北体彩网質量,調整上市湖北体彩网結構。從境外市場的經驗來看,向特定對象發行制度主要有以下特點:一是要求發行對象有判斷和承擔風險的能力,不需要獲得和普通公衆投資者同等的保護,因此對發行人資格的要求和信息披露的要求較之公開發行都要低;二是發行的證券通常需鎖定一定的期限,控股股東、實際控制人因對湖北体彩网和其他股東負有責任而鎖定期更長;三是隻要市場歡迎,湖北体彩网就可以通過定向發行制度融資或引入新戰略股東,監管部門介入的程度比公開招股相對要低,這可以爲發行人提供低成本、更靈活的融資渠道。《上市湖北体彩网證券發行管理辦法》對上市湖北体彩网非公開發行股票作了相關規定。同時,鑑於非公開發行股票在發行方式和投資者要求方面有別於公開發行,在信息披露形式和內容、發行時機、定價基準日、發行對象選擇等方面有特殊要求,《中國證券監督管理委員會發行審覈委員會辦法》對上市湖北体彩网非公開發行股票的審覈設定了特別程序。

(二)、股東表決權排除制度

股東表決權排除制度,也稱爲表決權迴避制度,指當某一股東與股東大會討論的決議事項有特別的利害關係時,該股東或其代理人均不得就其持有的股份表決的制度。確立表決權排除制度實際上是對利害關係和控股股東表決權的限制和剝奪,因爲有條件、有機會進行關聯交易或者在交易中有利害關係的十有八九是大股東。這樣就相對地擴大了小股東的表決權,在客觀上保護了湖北体彩网和小股東的利益。1997年版的《上市湖北体彩网章程指引》引入了表決權排除制度,但是對該項制度的規定並不徹底,原指引第72爲避免因關聯股東迴避表決導致股東大會表決時難以達到足夠的通過率,對關聯股東迴避作出了例外規定:“如有特殊情況關聯股東無法迴避時,湖北体彩网在徵得有權部門的同意後,可以按正常程序進行表決”。爲了促進股東參與股東大會、避免關聯股東操縱表決結果、減少大股東通過關聯交易損害上市湖北体彩网利益的行爲,新修訂的《上市湖北体彩网章程指引》刪除了該項規定。今後上市湖北体彩网在遇到因關聯股東迴避表決導致股東大會難以達到足夠的通過率的情況時,只能設法召集更多的非關聯股東參會,再次召開股東大會進行表決。

(三)、發起人和湖北体彩网高管持有股權禁售期的變化

原《湖北体彩网法》規定,股份湖北体彩网發起人持有的股份在湖北体彩网成立後三年內不能轉讓;湖北体彩网董事、監事、經理在任職期間內不得轉讓所持有的本湖北体彩网股份。新《湖北体彩网法》第142條規定:“發起人持有的本湖北体彩网股份,自湖北体彩网成立之日起一年內不得轉讓。湖北体彩网公開發行股份前已發行的股份,自湖北体彩网股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。湖北体彩网董事、監事、高級管理人員應當向湖北体彩网申報所持有的本湖北体彩网的股份及其變動情況,在任職期間每年轉讓的股份不得超過其所持有本湖北体彩网股份總數的百分之二十五;所持本湖北体彩网股份自湖北体彩网股票上市交易之日起一年內不得轉讓。上述人員離職後半年內,不得轉讓其所持有的本湖北体彩网股份。”對發起人所持有的股份禁售期縮短,是爲了更好地爲創業投資基金的退出創造條件,而對董事、監事、高管人員出售湖北体彩网股份規定可以有條件地出售,是爲股票期權這種股權激勵方式提供製度上的支持。值得注意的是,上市湖北体彩网章程可以對湖北体彩网董事、監事、高級管理人員轉讓其所持有的本湖北体彩网股份作出其他限制性規定。

(四)、對外擔保事宜

在我國,湖北体彩网擔保尤其是上市湖北体彩网擔保的問題非常突出。據二○○四年年報,在滬市上市湖北体彩网中,二○○四年擔保額佔淨資產的比重超過100%的湖北体彩网共有24家,其中排名第一的國光瓷業對外擔保總額佔淨資產總額比重高達2095%,也就是超過了淨資產的20倍,對外擔保的惡性程度之高令人瞠目。就滬市上市湖北体彩网來說,2001年以後,出現的ST興業擔保鏈、ST國嘉擔保鏈以及ST啤酒花擔保鏈,牽涉上十家甚至數十家上市湖北体彩网,暴露出來的問題觸目驚心。上市湖北体彩网違規擔保醜聞層出不窮,對企業的經營業績甚至整個資本市場的發展構成了非常消極的影響。新《湖北体彩网法》將湖北体彩网擔保問題在總則中以第16條專門規定,爾後不久證監會又聯合銀監會頒佈了《關於規範上市湖北体彩网對外擔保行爲的通知》(證監發[2005]120號)顯示了立法者、監管層對上市湖北体彩网擔保問題的高度重視。

以往中國證監會針對上市湖北体彩网違規擔保的痼疾曾多次發文制止,但是收效甚微,如今上市湖北体彩网擔保往往形成了利益集團的擔保鏈,且有愈演愈烈之勢。我們認爲,從新《湖北体彩网法》及其後監管層頒佈的有關上市湖北体彩网擔保的相關規定來看,立法層和監管層對上市湖北体彩网擔保問題的監管思路有了根本性的改變,根據現行的相關規定,湖北体彩网章程可以自由設定湖北体彩网擔保事項的決策機構,但是湖北体彩网爲股東和實際控制人提供擔保時,必須經股東大會決議通過且相關股東要回避表決。從以往一味對擔保對象的嚴格限制轉變爲如今着重強調擔保決策程序的合法,可謂是立法思路的進步。

(五)、發行優先股有了預留空間

所謂優先股,是指賦予股東在湖北体彩网利潤分配方面的優先權利,並限制其另一些權利的股票。在國外成熟的資本市場,上市湖北体彩网是允許發行優先股的。優先股一般不進入二級市場流通,因此,上市湖北体彩网發行優先股,既能達到籌資目的,又可以減輕因股價下跌而帶來的壓力。對監管部門而言,允許上市湖北体彩网發行優先股,同樣可以緩解二級市場的擴容壓力。在目前我國上市湖北体彩网中,除天目藥業在上市之初就有發行在外的優先股,其餘上市湖北体彩网所發行已流通A股、B股、H股、S股、N股以及尚未流通股份、有限制條件的可流通股份等,均爲普通股。

根據新《湖北体彩网法》第167條的規定,股份湖北体彩网可以在章程中約定按股東持股比例以外的情形分配湖北体彩网利潤,新頒佈的《上市湖北体彩网章程指引》也刪除了原指引中“湖北体彩网發行的所有股份均爲普通股”的規定。這爲上市湖北体彩网發行優先股提供了法律上的支持。此外,新版《上市湖北体彩网章程指引》第15條規定“同種類的每一股份應當具有同等權利”,78條規定“股東(包括股東代理人)以其所代表的有表決權的股份數額行使表決權”,這兩條規定意味着不同種類的股份可以有不同的權利,沒有表決權的股份,是不能表決的。而優先股往往是沒有表決權的。可以預見,中國資本市場上股權融資方式多樣化的時代很快就會到來。

(六)、內部董事不能超過半數

在我國這樣一個股權結構集中且國有企業衆多的證券市場,湖北体彩网治理的矛盾不僅體現爲控股股東和少數股東之間的利益衝突,同時所有權和控制權分離產生的代理問題(內部人控制)也十分突出。消除股權結構過度集中帶來的不利影響,股權分置改革當然是第一步。解決上市湖北体彩网內部人控制問題,對湖北体彩网內部董事和外部董事的比例構成進行規定無疑是提高董事會獨立性,從而提升董事會質量的一個根本途徑。這樣才能使董事會真正成爲股東大會的執行機構,而不至於成爲經營層的董事會我們注意到,監管層已經注意到了上市湖北体彩网中存在的內部人控制問題,《上市湖北体彩网章程指引》第96條第3款規定:“董事可以由經理或者其他高級管理人員兼任,但兼任經理或者其他高級管理人員職務的董事以及由職工代表擔任的董事,總計不得超過湖北体彩网董事總數的1/2。”

(七)、選聘會計師事務所

上市湖北体彩网信息披露的質量很大程度上依賴於中介機構嚴格執業。1997年版的《上市湖北体彩网章程指引》規定“在會計師事務所職位出現空缺,董事會在股東大會召開前,可以委任會計師事務所”,在實務中,也經常出現董事會決定、股東大會追認的聘用程序,這些情況使會計師事務所往往屈從於上市湖北体彩网董事會的壓力,喪失謹慎原則,違反審計準則甚至與上市湖北体彩网串通造假。會計師事務所爲能起到證券市場“經濟警察”的作用,與上市湖北体彩网聘任會計師事務所的程序有很大關係。鑑於這種情況,新《上市湖北体彩网章程指引》第159條規定:“湖北体彩网聘用會計師事務所必須由股東大會決定,董事會不得在股東大會決定前委任會計師事務所。”

(八)、累計投票制

2002 年初頒佈實施的《上市湖北体彩网治理準則》首次在我國引入了董事選舉的累積投票制,此次新《上市湖北体彩网章程指引》第82條對上市湖北体彩网實施累計投票制進行了原則性規定。由於一直沒有出臺關於該制度的實施細則或者操作指引,上市湖北体彩网對其含義理解各異,誤解和曲解亦非鮮見,以至在實踐中產生了不少問題。

從累計投票制度本身看,它雖爲擴大小股東的發言權提供了相應保證,但這種保證仍以小股東持有或者合計持有一定數量的表決權爲條件。若小股東持股數量過低在持股比例上與大股東相差懸殊太大或者不能有效地一致行動,累積投票制將難以充分地發揮其作用。因此,在實際操作中,從累積投票制中獲益的往往是持股僅次於大股東的股東們。另外,累積投票製作用的發揮還受制於擬選出的董(監)事人數。從理論上講,在大小股東充分博弈的情況下,根據累積投票制選舉一名董(監)事所需要的最低表決權數(X)與參加投票的總表決權數(S)成正比,與擬選出的董(監)事人數(D)成反比,即XS/D+1+1

  累積投票制的實際操作一般是將衆多董(監)事候選人按照其得票的多少依次排序,從前往後根據擬選出的董(監)事人數決定有關候選人是否當選,而不計較其具體的得票數量。極端情況下,僅得1票的候選人也可能當選。因此,通常情況下,累積投票制只有在差額選舉時纔有實際意義,除非湖北体彩网章程對最低當選票數有相應要求。然而,我國上市湖北体彩网在採用累積投票制選舉董事時實行的往往是等額選舉。由於擬選出的董事人數與提交股東大會審議的候選人人數相同,使累積投票制按照候選人得票多少的順序而非具體得票數量來決定是否當選的設計失去了意義。這也是當前實踐中最突出、最普遍的一個問題。

累積投票制旨在董(監)事會中達到權力平衡,以彌補資本多數決原則的缺陷,但真正能從該制度中獲益的往往是持股僅次於大股東的二、三股東們。不過,我國上市湖北体彩网目前的實踐表明,二、三股東們的地位在該制度實施前後似乎沒有實質性變化,他們仍習慣於在事前與大股東就董事會席位的分配問題通過協商和妥協達成一致。對於持股很少且高度分散的普通流通股股東而言,累積投票制較少有實際意義,它更多意義在於體現了監管層的一種姿態。

 

伴隨着高新技術的迅速發展和經濟全球化這兩大世界經濟發展趨勢,各國逐漸認識到,現代經濟的競爭,不僅僅體現在產品上,更體現在制度上。因爲在人們看來,資本、技術、人才及資源稟賦等,都是隨着國際一體化而可流動的資源,但由於存在着“路徑依賴”的原因,制度本身很難引進和模仿。相對於資本和技術等其它生產要素,制度更具有相對稀缺性,更具有提高一國競爭力的潛力。我國上市湖北体彩网在面臨目前這樣一個深刻制度變遷的歷史時刻,應該藉機努力完善自己的治理結構以適用制度環境變化的需要,只有這樣,才能建設一個完善而高效的制度環境,上市湖北体彩网才能真正發展成我國經濟力量的主要載體。

 



[1] “華建電子”收購“濟南百貨”過程中,1000多名“濟南百貨”職工聯名上訪,董事會堅決反對“華建”重組,提出願與山東世界貿易中心重組,遭濟南市長否決。“濟南百貨”董事會指責政府“包辦”重組,而政府認爲:“濟南百貨”第一大股東濟南市國資局依法享有股權處分權,“濟南百貨”董事會有越權之嫌。在政府的堅決支持下,“華建電子”終於成功入主“濟南百貨”。

[2]“寧馨兒”收購完成後,其成立的四砂股份董事會、董事會聘任的總經理卻無法進入湖北体彩网辦公,最終演變成大股東被小股東、湖北体彩网員工驅逐的局面。



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