■上海辦公室 路银雷

 

證監會於2014年8月21日頒佈的《私募投資基金監督管理暫行辦法》（證監會令第105號）（“《私募暂行办法》”），标志着我国私募投资基金（“私募基金”），包括主要投資於公開交易證券的私募證券基金、主要投資於非公開交易股權的私募股權基金、主要投資於藝術品、紅酒等特定商品的其他私募基金、以及作爲私募股權基金的特殊類別的創業投資基金，有了正式的監管法規與業務規範。

《私募暫行辦法》明确了包括私募基金的 “合格投资者制度”、 “全口径登记备案制度”、 “私募基金的募资规则”、“规范投资运作行为的有关规则”、“對不同類別私募基金進行差異化行業自律和監管的制度安排”等在内的五项制度安排。

对于“合格投资者制度”，《私募暫行辦法》基本明確了合格投資者的認定標準與人數計算方式。筆者擬從合格投資者的一般標準；合格投資者的特殊標準；合格投資者的人數上限與基金份額轉讓；合格投資者的人數計算方式四個方面，對合格投資者相關問題做進一步探討、分析。

一、合格投資者的一般標準

結合《中華人民共和國證券投資基金法》（“《基金法》”）及《私募暫行辦法》的規定，私募基金合格投資者的一般標準包括：（一）具備相應的風險識別能力和風險承擔能力；（二）投資於單隻私募基金的金額不低於100萬元且（三）符合下列相關標準：（1）淨資產不低於1,000萬元的單位；（2）金融資產不低於300萬元或者最近三年個人年均收入不低於50萬元的個人。

（一）風險識別能力和風險承擔能力

這是對合格投資者的通常要求，也是私募基金本身的非公開性與高風險性的必要要求。

爲了覈查投資者的風險識別能力和風險承擔能力，《私募暫行辦法》明確規定私募基金管理人、私募基金銷售機構不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益；同時，在銷售私募基金時，應當採取問卷調查等方式，對投資者的風險識別能力和風險承擔能力進行評估，由投資者書面承諾符合合格投資者條件；並製作風險揭示書，由投資者簽字確認。

私募基金管理人及銷售機構違反規定銷售私募基金的，可能面臨被責令改正，給予警告並處罰款的行政處罰；直接負責的主管人員和其他直接責任人員，可能面臨被給予警告並處罰款的行政處罰。

（二）單筆最低認購金額

《私募暫行辦法》要求投资者投资于单只私募基金的金额不得低于100万元。这一要求与《信托公司集合资金信托计划管理办法》（“《信托管理办法》”）規定的信託計劃的投資者要求有所不同。《信託管理辦法》規定了三種視爲合格投資者的情形，其中之一是“投資一個信託計劃的最低金額不少於100萬元人民幣”，而私募基金對合格投資者的三項標準，要求是同時具備而非選擇其一或其二。

（三）資產規模或收入水平

針對單位與個人，《私募暫行辦法》設定了不同的資產規模與收入水平標準。

針對單位合格投資者，要求單位淨資產不得低於1,000萬元。該標準較爲清晰，但是“净资产”的認定依據是單位上一年度經審計的財務報表，還是認購時點最新一期財務報表，仍需要監管部門結合實踐經驗予以進一步明確。

針對個人合格投資者，要求：1）資產規模：個人金融資產不低於300 萬元（金融資產包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產管理計劃、銀行理財產品、信託計劃、保險產品、期貨權益等）；或者2）收入水平：最近三年個人年均收入不低於50 萬元。

值得注意的是：1）《私募暫行辦法》僅對個人金融資產及個人年均收入作出要求，而非對家庭金融資產及家庭年均收入作出要求，區別於《信託管理辦法》規定的“个人或家庭金融资产”， “个人收入或者夫妻双方合计收入”；2）《私募暫行辦法》規定的資產標準採用的是金融資產，而非所有的資產，並且對金融資產的類別進行了列舉。在當前情況下，房產等固定資產雖然在投資者的資產中一般均佔有較大的比重，但是卻不屬於金融資產的範圍，不能認定在300萬元的金融資產範圍內。

因此，私募基金管理人及銷售機構在覈查投資者的金融資產時，需要明確金融資產的範圍，並格外注意投資者的資產類型，避免由於未能做到審慎、盡職而將非合格投資者納入私募基金中，從而產生違規風險與法律責任。

二、合格投資者的特殊標準

除滿足上述“一般标准”的單位或個人可以成爲私募基金合格投資者外，《私募暫行辦法》第十三條第一款亦規定，“下列投資者視爲合格投資者：（一）社會保障基金、企業年金等養老基金，慈善基金等社會公益基金；（二）依法設立並在基金業協會備案的投資計劃；（三）投資於所管理私募基金的私募基金管理人及其從業人員；（四）中國證監會規定的其他投資者。”

根據該條規定，這四類明確列舉的主體，被當然視爲合格投資者，不適用“一般标准”的要求。

（一）社會保障基金、企業年金等養老基金，慈善基金等社會公益基金

與徵求意見稿相比，細分了養老基金與慈善基金，並強調了社會公益的性質。

（二）依法設立並在基金業協會備案的投資計劃

（1）正式稿對投資計劃的界定範圍窄於徵求意見稿

徵求意見稿中對於此類合格投資者的界定是“依法設立並受國務院金融監督管理機構監管的投資計劃”，結合現行監管法規，筆者理解，此處的投資計劃指契約型特殊目的載體，而非公司或合夥企業等組織型特殊目的載體。在目前的監管環境下，“依法設立並受國務院金融監督管理機構監管的投資計劃”主要包括銀監會監管下的信託計劃、商業銀行理財計劃；證監會監管下的證券公司、基金管理公司、期貨公司及其子公司的資產管理計劃；以及保監會監管下的保險資管產品等。

正式稿修改爲“依法设立并在基金业协会备案的投资计划”。結合證監會於2014年6月下發的《關於做好有關私募產品備案管理及風險監測工作的通知》，就目前而言，“依法设立并在基金业协会备案的投资计划”應僅指證監會監管下的行政許可類的證券公司、基金管理公司、期貨公司及其子公司的資產管理計劃，排除了銀監會與保監會監管的各類投資計劃。

證監會在《私募暫行辦法》的發佈會中明確指出，正式稿收窄投資計劃範圍主要是由於銀監會監管下的信託計劃、商業銀行理財計劃，以及保監會監管下的保險資管產品等的合格投資者標準低於《私募暫行辦法》，存在本來不符合《私募暫行辦法》標準的投資者，借道銀監會與保監會監管的投資計劃間接投資於私募基金的可能。

但是，銀監會與保監會監管的各類投資計劃，是否可以通過向基金業協會申請備案以成爲“依法设立并在基金业协会备案的投资计划”？基金業協會在備案時是否需要穿透覈查該類投資計劃？經穿透覈查後全部投資者均符合《私募暫行辦法》標準的情況下，是否就可以被視爲單一合格投資者？若有部分投資者不符合標準，是否會導致整個投資計劃不能投資私募基金？這些問題均有待監管部門的進一步明確。

（2）證監會監管下的私募資產管理業務規範有望統一

目前，證券公司、基金管理公司、期貨公司及其子公司的資產管理計劃，分別適用於《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》、《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》、《期貨公司資產管理業務試點辦法》三部監管法規，各自的合格投資者標準、運作規範與監管要求等均不盡相同。

今年8月份，證監會下發了《證券期貨經營機構私募資產管理辦法（徵求意見稿）》，意在重塑私募資管產品管理體系，將分散在不同機構以不同載體的資管產品納入統一監管框架。這一辦法的頒佈，有望實現證監會監管下的行政許可類私募資產管理業務統一適用《私募暫行辦法》規定的合格投資者標準。

（三）投資於所管理私募基金的私募基金管理人及其從業人員

將此類主體特別規定爲合格投資者，主要是基於該類主體本身就從事私募基金管理業務，合理地認爲其應當具備相應的風險識別能力與風險承擔能力。

同時，要準確理解這一類主體的範圍，有三個問題需要釐清，其一，並非所有的私募基金管理人及其從業人員均被當然地視爲合格投資者，而僅僅是“投资于所管理私募基金”的私募基金管理人及其從業人員。如果投資於其他管理人管理的私募基金，並不被視爲合格投資者。

其二，該私募基金管理人應當已經根據《私募暫行辦法》及《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》的規定，辦理完畢私募基金管理人登記手續。

其三，從業人員包括私募基金管理人的全體從業人員，還是僅指高級管理人員，有待監管部門進一步明確。筆者理解，由於《私募暫行辦法》規定私募基金管理人登記，僅需報送高級管理人員的基本信息，並不要求全部從業人員的信息，使得從業人員的範圍較難確定。此外，若包括所有的從業人員，則可能存在私募基金管理人將本來不符合合格投資者一般標準的個人，通過簽署勞動合同等方式將其納入從業人員範圍，變相適用特殊標準，違規向不符合標準的個人銷售私募基金的情況。

（四）中國證監會規定的其他投資者

這一項屬於兜底性條款，爲以後證監會將其他主體納入合格投資者留下操作空間。

三、合格投資者的人數上限與基金份額轉讓

《私募暫行辦法》第十一条规定了合格投资者人数上限。

（一）合格投資者人數上限

私募基金應當向合格投資者募集，單隻私募基金的投資者人數累計不得超過《基金法》、《公司法》、《合夥企業法》等法律規定的特定數量。

根據私募基金的組織形式劃分，主要分爲契約型、公司型與合夥型私募基金。契約型私募需要遵守《基金法》的規定，合格投資者累計不得超過二百人；公司型私募基金需要遵守《公司法》的規定，即有限責任公司型私募基金，投資者（股東）人數不得超過五十人；股份有限公司型私募基金，投資者（發起人）人數不得超過二百人；有限合夥型私募基金，需要遵守《合夥企業法》的規定，投資者（合夥人）人數不得超過五十人。

（二）基金份額的轉讓

投資者轉讓基金份額的，受讓人應當爲合格投資者且基金份額受讓後投資者人數應當符合《私募暫行辦法》規定。

对于“投资者是否可以拆分转让基金份额”，筆者理解，《私募暫行辦法》並未對此作出明確規定，根據“负面清单式”的监管理念及“法无禁止即可为”原則，投資者應當有權拆分轉讓基金份額。但是，拆分轉讓過程中，仍然需要遵守受讓人均爲合格投資者且轉讓後投資者人數不超過規定人數的規定。並且，轉讓人拆分轉讓後持有的剩餘基金份額價值，應當不低於最低認購金額。

若由於拆分轉讓的投資者人數較多，導致後期投資者再拆分轉讓可能導致投資者人數超過上限的，私募基金管理人應當根據“时间优先”的原則進行處理，並有權拒絕後期的投資者的拆分轉讓申請。

四、合格投資者的人數計算方式

《私募暫行辦法》第十三條第二款規定，“以合夥企業、契約等非法人形式，通過彙集多數投資者的資金直接或者間接投資於私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷售機構應當穿透覈查最終投資者是否爲合格投資者，併合並計算投資者人數。但是，符合本條第（一）、（二）、（四）項規定的投資者投資私募基金的，不再穿透覈查最終投資者是否爲合格投資者和合並計算投資者人數。”这一规定，有以下三个方面的含义：

（一）合夥企業型私募基金需要穿透覈查

爲防止變相公開募集，《私募暫行辦法》強調了以合夥企業形式募集資金投資私募基金的，需要穿透覈查最終投資者是否爲合格投資者和合並計算投資者人數。即便該合夥型私募基金已經根據《私募暫行辦法》的規定辦理了基金備案手續，也不能免除該義務。

（二）契約型私募基金，需要區分情況確定是否需要穿透覈查

契約型私募基金的範圍較廣，需要區分情況確定是否需要穿透覈查。1）對於非證監會監管下的信託計劃、商業銀行理財計劃、保險資管產品等，未在基金業協會備案的，需要穿透覈查與打通計算；2）對於證監會監管下的行政許可類私募基金業務，即證券公司、基金管理公司、期貨公司及其子公司的資產管理計劃，根據現行監管規定，均要求在基金業協會備案，因而可以被視爲單一合格投資者；3）對於證監會監管下的非行政許可類私募基金業務，即一般的私募基金管理人發行的契約型基金，雖然也在基金業協會備案，但是仍需要穿透覈查與打通計算。

值得注意的是，“依法设立并在基金业协会备案的投资计划”，如前文所言，僅指證監會監管下的行政許可類的私募基金業務，即證券公司、基金管理公司、期貨公司及其子公司的資產管理計劃，而非指在基金業協會備案的所有契約型私募基金。主要理由是，若一般的私募基金管理人發行契約型基金經備案後即可被視爲單一合格投資者，那麼僅需通過一層嵌套，就可以將最多二百個契約型私募基金投資於一個契約型私募基金，投資者人數便可高達四萬人。如果通過二層或三層嵌套，人數上限將驟然飆升，顯然違背了《私募暫行辦法》所堅持與強調的非公開性，存在被認定爲“变相公开募集”的法律风险。

（三）公司法人型私募基金，可以豁免穿透覈查

值得注意的是，公司法人型私募基金，在基金業協會辦理備案手續後，方能豁免穿透覈查。此外，公司型私募基金，如果再投資於私募基金，雖然可以豁免穿透覈查，但是公司型私募基金本身依然需要符合單位合格投資者標準。

[作者：路銀雷，國浩律師事務所律師（上海），華東政法大學法律碩士]