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2014 09-26

深度解析《私募投資基金監督管理暫行辦法》

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■上海辦公室 宣偉華

 

《私募投資基金監督管理暫行辦法》(證監會105號令)(以下簡稱《私募暫行辦法》或“本法”)自2014年8月21日發佈並施行。《私募暫行辦法》的制定和發佈是證監會貫徹落實《證券投資基金法》、國務院《關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》、《中央編辦關於私募股權基金管理職責分工的通知》(中央編辦發[2013]22號)和《中央編辦綜合司關於創業投資基金管理職責問題意見的函》(編綜函字[2014]61號)等相關精神的重要舉措,是我國私募基金業發展歷程中的一個重要里程碑。它與新《證券投資基金法》一脈相承,對私募基金加以規範化、制度化、法律化,標誌着我國私募基金行業進入了一個嶄新的發展階段。

一、私募監管新規初成,制度化監管模式形成

2004年我國頒佈了第一部《中華人民共和國證券投資基金法》(以下簡稱《證券投資基金法》),2012年12月28日,全國人大常委會修訂通過了新的《證券投資基金法》進行修訂,並於2013年6月1日起正式實施。自此《證券投資基金法》將非公開募集證券投資基金納入調整範圍,並授權證監會制定相關配套業務規範,證監會由此取得私募證券投資基金的監管權。爲配合新修訂的《證券投資基金法》的實施,中國證監會於2013年2月發佈了《私募證券投資基金業務管理暫行辦法(徵求意見稿)》;與此同時,中國證券投資基金業協會也根據新《證券投資基金法》授權擬定併發布了《私募證券投資基金管理人登記及產品備案規則(徵求意見稿)》。但兩徵求意見稿發佈後,引起了社會的極大反響,其中爭議最大的無疑是PE等形式的基金是否應納入證監會統一監管。經過一年的爭論,各方暫時擱置“监管权”爭議,由中國基金業協會率先於2014年1月17日發佈了《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法(試行)》,並於2月7日正式施行。期間及隨後的一段時間,隨着《中央編辦關於私募股權基金管理職責分工的通知》、《中央編辦綜合司關於創業投資基金管理職責問題意見的函》和《國務院關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》等政策、意見的進一步出臺,逐步確立了證監會對於私募證券投資基金(陽光私募基金)和私募股權投資基金(PE基金)的監管地位和符合私募基金行業運作特點的適度監管制度。

另外今年上半年,證監會的機構合併、功能監管、業務監管等新的改革措施的落實,爲證監會體制內的各類資產管理機構的特定客戶資產管理業務統一納入到《私募暫行辦法》調整作出了組織上的鋪墊。至此,私募監管新規初成,私募基金行業終於進入制度化監管階段。

二、寬嚴相濟的私募管理業務適用範圍

針對《私募暫行辦法》的適用範圍,在該辦法第二條第三、四款中明確規定了兩大類業務納入監管。第一類:從私募基金的組織形態角度,是指證監會體制外的公司型私募基金和合夥企業型私募基金業務;而從私募基金的性質角度,是指證監會體制外的陽光私募和PE基金業務。第二類:是指證監會體制內的契約性私募基金業務,具體指基金公司及子公司的“一对一”和“一对多”資管計劃業務,證券公司(或證券資管公司)的“定向资管计划”及“集合资管计划”业务,期货公司的“定向业务”,也包括前述機構已開展或擬開展的專項資產管理業務。

雖然《私募暫行辦法》在第二條第三、四款中明文規定了兩大類業務適用本辦法,但同樣引人關注的是在適用範圍上本辦法應當說並沒有明文排除銀監會、保監會體制下的信託計劃、理財產品、保險資管計劃等私募業務的適用。第二條第一款規定:“本辦法所稱私募投資基金(以下簡稱私募基金),是指在中華人民共和國境內,以非公開方式向投資者募集資金設立的投資基金。”这里对于办法所调整的 “私募基金”,條文上只強調發行方式,不強調募集主體,表明私募基金募集主體的範圍不是嚴格限定的。換個角度而言,當滿足私募管理人登記、私募產品備案、投資者合格三個條件後,即納入到本法的調整範圍裏。

三、誰是合格的私募投資者?爲什麼必須穿透式覈查?

誰是合格的私募投資者?《私募暫行辦法》從概括和列舉兩個方面界定了合格投資者範圍。概括式界定,屬於客觀標準,是從資產規模或收入水平、風險識別能力和風險承擔能力、單筆最低認購金額三個方面規定了適度的合格投資者標準。列舉式界定,是一種主觀式的認定,包括兩類情形:首先,考慮到養老基金等機構投資者和私募基金管理機構及其從業人員等具備專業能力,並能夠識別和承擔風險,故《私募暫行辦法》將其視爲合格投資者;其次,考慮到銀行理財、信託計劃、保險資管等合格投資者標準低於《私募暫行辦法》規定的標準,爲了防止出現監管套利,僅僅規定在基金業協會備案後,即已經處於證監會監管下的證券公司、基金管理公司、期貨公司及其子公司的資產管理計劃可作爲合格投資者,並視爲一個投資者計算。

什麼是穿透式覈查?爲什麼必須進行穿透式覈查?穿透式覈查,就是要從“产品合法性”和“人数法定性”兩個方面進行覈查。就人數而言,應當把直接的和間接的投資者人數進行合併計算,人數不超過200人;且每個投資者都必須符合相應的合格投資者條件,這是確保產品合法性的必要前提。200人問題是關係到私募基金(專戶計劃產品)合法性問題的具有特別法律含義的數字。這在企業申請IPO發行條件的核查中並不稀奇。《證券法》和《證券投資基金法》都劃定了不超過200人的紅線。200人以上即爲公募或公開發行,200人以下即爲私募或非公開發行。

四、穿透式覈查,動了誰的奶酪?

《私募暫行辦法》一方面將社會公益基金或依法設立並在基金業協會備案的投資計劃視爲合格投資者,並豁免了通過穿透式覈查來確定最終投資者人數。另一方面卻強調了“以合夥企業、契約等非法人形式彙集衆人資金投資於私募基金的”,將穿透覈查最終投資者是否爲合格投資者,併合並計算投資者人數。這意味着利用私募基金(主要是指合夥基金)“层层嵌套”變相擴大投資者人數的模式將受到衝擊。過去市場上,除去GP(普通合夥人),一隻合夥企業型基金的投資者最多49人,如果要爲需要上億資金的項目募集基金,如果每位投資者最低投50萬(此前還沒有100萬的規定),那麼一隻基金的募集規模還不到2500萬。當然,只要合計人數不超過200人,理論上不是不可以嵌套。問題是每隻基金都必須進行“合格产品”的備案,對後一手管理人而言,進行穿透式覈查的工作是相當艱鉅的,成本也自不待言;且,是否可以這樣嵌套,我們無法肯定。

同時,《私募管理暫行辦法》對於穿透式覈查的規定,也看似關閉了信託計劃、保險資管計劃、銀行理財產品作爲準合格投資者的大門,這意味着證監會倒逼這些機構的產品只有在基金業協會備案後,才能豁免穿透式覈查。但是,現實是該等機構明顯缺乏主動登記備案的動因,但並非拒絕登記備案。

這樣一來,反倒可能使證券資管、基金資管、甚至期貨資管長期從事的“通道业务”受到很大打擊。但也並非沒有積極意義,證監會也同樣倒逼了體制內的資管機構開展主動資產管理業務。

另一方面,從上述一內一外兩個“倒逼”来看,正应了当前对于私募基金的立法必须分“两步走”的爭議,出臺《私募暫行辦法》是第一步,屬於過渡性安排。可以預見將來會上升到國務院法規層面,以《暫行辦法》的履行實踐爲基礎,全面統一證監、銀監、保監各體制下的私募資管業務,只是我們無法預測這個“将来”会是多久。

五、證監會內外有別的監管,普通法和特別法如何銜接?

《私募暫行辦法》雖然將證監會現有監管體制外的私募基金業務統一納入到了本法的調整中,但是也體現了“内外有别”的顯著的差異化監管標準。集中體現在第二條第四款規定中,即“證券公司、基金管理公司、期貨公司及其子公司從事私募基金業務適用本辦法,其他法律法規和中國證券監督管理委員會(以下簡稱中國證監會)有關規定對上述機構從事私募基金業務另有規定的,適用其規定。”

衆所周知,證監會體制內的資管機構具有金融機構的屬性,其與體制外私募機構相比,在管理人設立、業務資質、業務規範、風控要求、監督管理、法律責任等多個方面,均存在較大差異。爲此證監會針對體制內的資管機構制定了專門性規定,例如:《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》(證監會零第83號)、《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》(證監會令第93號)、《期貨公司資產管理業務試點辦法》(證監會令第81號)等等,其在性質上與《私募暫行辦法》雖同屬部門規章,然而在法律效力上,《私募暫行辦法》卻屬於“私募行业”的憲法,也即普通法;證監會的其他特別規章則屬於特別法。當上述證監會現有規章若與本法相沖突時,應以本法爲準,例如合格投資者數量問題,即使基金公司現有“一对多”業務中,金額在300萬元以上的不受200人限制(儘管窗口指導中可能已不適用,但並未修改原規定),但在本法生效後就只能是200人以內。而上述證監會的特別規定,並不與《私募暫行辦法》相沖突時,應適用這些特別規定,例如,證券公司資管業務中尚未開啓PE業務,而基金公司則可根據證監會《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規定》,通過設立子公司的方式獲得PE業務資格許可。

在過去的數年中,基金、證券、期貨業各自的資管業務雖然由於歸不同的監管部門調整,其業務規則和監管內容有所差異,但隨着證監會的機構合併、私募部的設立,以及功能監管、業務監管等新政的落地和理念的統一,證監會體制內的各類資產管理機構的特定客戶資產管理業務也將很快被統一。隨着今年6月證監會發布的《關於大力推進證券投資基金行業創新發展的意見》,前不久又草擬了在業內小範圍徵求意見的《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》,統一證監會體系下的私募行業已成必然。屆時,這部《管理辦法》就是證監會體制內資管機構的特別法,取代現有的那些特別法。

但是,問題是,對於現有存續中業已突破200人的私募產品該何去何從,本法並未指出去向。個人認爲應當無需變更糾正,可存續至私募產品清算結束。

六、PEVC或可涉足二級市場?證監會終獲PE監管權

《私募管理辦法》第二十二條規定:“同一私募基金管理人管理不同類別私募基金的,應當堅持專業化管理原則;管理可能導致利益輸送或者利益衝突的不同私募基金的,應當建立防範利益輸送和利益衝突的機制。”私募基金按照基金類別分三類,①指私募股權基金(PE和VC)②私募證券投資基金③投資紅酒、藝術品等其他基金。前述規定表明,無論是證監會體制內的三類私募機構還是體制外的私募機構,同一個基金管理人既可從事私募證券投資基金業務,也可從事私募股權投資基金業務,只是證監會旗下的基金管理公司擬從事PE業務的應按照特別法的規定,另行設立子公司。

此前PE和VC禁止投資二級市場,然而今年6月初,證監會官方微博表示不強行禁止私募股權投資基金和創業投資基金的基金管理人從事證券投資基金業務。市場普遍認爲這是證監會給出PE/VC機構可涉足二級市場的信號。一方面表明證監會充分尊重市場自主決策,從另一個方面看,證監會一直試圖將PE/VC納入監管。

其實早在2012年,《證券投資基金法》的修訂草案中將“证券投资”定義包括了買賣未上市交易的股票或者股權,試圖將私募股權基金(“PE”)納入證監會監管範疇。但關於這點遭到巨大阻力,最後出臺生效的《證券投資基金法》將解釋“证券投资”四個字的文字刪除。PE監管的博弈仍然懸而待決。而此次出臺的《私募暫行辦法》則明確將PE及VC納入調整範圍,其實印證了證監會對PE及VC監管權的渴望。我們知道,PE企業一直需要在發改委備案,屬於發改委的“奶酪”,並且在《國家發展改革委辦公廳關於進一步做好股權投資企業備案管理工作的通知》(發改辦財金[2013]694號)中明文曾經規定若發現股權投資企業和股權投資管理企業參與私募證券投資基金違規行爲的,要通知其限期整改。

實際上,由於國內二級市場股票估值的低迷,加上海外上市難度增加,作爲主要依靠IPO退出模式盈利的PE市場,現在正面臨一個發展的轉折點。很多PE企業都想在二級市場分一杯羹,有部分PE機構已主動向基金業協會備案,爲將來進入二級市場打下鋪墊。

七、私募股權基金和創業投資基金不強制要求“入会”

證監會新聞發言稿中提到不強調私募股權基金和創投基金公司加入基金業會,這意味着私募證券投資基金必須加入基金業協會,其他兩類私募基金—私募股權基金和創投基金沒有強制入會要求。然而在今年2月7日施行的《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法(試行)》第五條規定“私募基金管理人應當向基金業協會履行基金管理人登記手續並申請成爲基金業協會會員”。但這個辦法一出,即遭到PE們的抵制,故本次乘着本辦法出臺證監會在這個問題上開了一個小口。但是按照《私募暫行辦法》,無論是私募股權基金和創投基金公司,作爲基金管理人以及其管理的基金都必須進行備案,這個是沒有例外的。

八、結語

《私募暫行辦法》是證監會頒佈的第一部關於私募投資基金的專門性監管法規,制度化監管模式已經形成,這進一步體現了證監會功能監管、適度監管的原則。此次新規初成,如何完成作爲“普通法”《私募暂行办法》和证监会其他专门性规定即“特别法”的銜接,完善穿透式覈查等問題都亟待解決,私募監管之路任重道遠。

[國浩律師事務所陸密佳、實習生周璐、孫芳塵對本文有貢獻,在此表示感謝]

 

【宣偉華,國浩律師事務所合夥人(上海),日本國立神戶大學法學院 法學修士】



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